ウォールストリート日記

終わり無き欧州舞踏会の愚

最近の各金融メディアの報道で明らかな通り、今週末にギリシャで開催される議会の再選挙の様子を、ウォールストリート関係者はいつになく高い関心を持って見つめています。と言うのは、その結果次第では、ユーロ通貨圏の崩壊と世界経済の心停止という、最悪の事態に陥ってしまうリスクがあるためです。

ギリシャでは、ドイツを中心としたユーロ通貨当局が求める緊縮財政案に対する反対意見が沸騰し、街ではデモが繰り広げられ、議会では緊縮財政反対派が支持を集めるなど、緊張した状況が続いています。

幸い現在では、世論の大多数がユーロゾーンに留まることを支持しているようですが、最悪の事態に備えて各国の中央銀行が協調介入の準備をしているとの報道も、米東海岸時間の金曜日に流れていました。

前回のエントリーで、「今回の経済危機は中国も救うことが出来ない。世界経済の命運は、ユーロゾーンの命運を事実上握っているドイツに懸かっている」というエントリーを書きました。ドイツが南欧に押し付けた緊縮財政は、既に不況と失業で苦しんでいる南欧経済に追い討ちをかけ、更に信用危機の解決策としても、非効果的であるように思えるからです。

偶然その週の後半に発行された英Economist誌の表紙にも、そのメッセージがはっきりと見て取れました。


欧州人は何を考えているのか

当のヨーロッパの人達は、この件についてどう考えているのかについて、興味があったため、付き合いのある色々な国の人と話をしてみました。その結果、イギリス人と大陸欧州人では、かなり意見が分かれているようでした。

イギリスは政策的にアメリカに近い事が多いですが、私が話したイギリス人も、アメリカが2008年のリーマン危機後にやったような銀行の積極救済や金融緩和、財政支出の拡大などを、ユーロゾーンでも行うべきだと主張していました。

ちょうど今週、先週末にユーロ当局が示したスペインの銀行救済案を、UK Independent Partyの党首であるNigel Farage氏が欧州議会でコケ下ろしているYouTubeのビデオが出回って、ウォールストリートの失笑と同情を誘っていました。「スペインに3%でカネを貸す為に、イタリアが7%でカネを借り、今度はイタリアが破産する。なんて聡明なアイデアなんだ！・・・」同氏はユーロは完全な失敗だと重ねて断言し、「危機は最悪期を脱した」などと発言する欧州のユーロクラットの気が知れないと、息巻いていました。

それに対して大陸欧州人は、「ドイツの主張は当然だ」、「怠け者の南欧州人は自業自得だ」と言う人が、かなり多いようでした。その根拠として彼らが頻繁に口にしていたのは、「南欧州の政治家は、ふざけたコメディアンか、完全な無能か、そうでなければ経済マフィアのような連中ばかりだ。そいつらを追放して経済改革を断行するには、強面で脅すしかない。実際にそれで、イタリアの首相も交代したじゃないか」という点です。

他にも、「同じような鉄道会社で働いていても、ドイツでは70歳過ぎまで働かされ、ギリシャでは60歳で悠々自適に引退できるとしたら、そんなにアンフェアなことはない」などという話も出て来て、問題の根の深さを感じました。

確かに南欧各国は、信用バブルを何とか解決したとしても、そもそも経済競争力をどう取り戻すのかという、より深刻な問題を抱えています。政治家が国の経済を私物化したり、公的機関が肥大化して国全体が借金漬けになる体質は、いずれ修正される必要があることは、疑いない事実である気がします。

しかし、そのような経済システムの大手術（厳しい筋トレ？）を、既に病気になって倒れている病人に押し付けるというのは、どう考えても無理な話です。しかも南欧各国が病気になった（信用危機に至った）のは、「責任あるメンバー」であるはずのドイツやフランスが、しっかりチェック機能を働かせなかったことに要因があることも、疑いありません。

病人の南欧各国に緊縮財政を迫り、実際に何万人という人の給料が未払いになって、道端でデモを繰り広げ、挙句の果てに暴徒化するような状況に至ったら、欧州の将来はどうなるのでしょうか。欧州人の友人曰く、ギリシャの地元紙などでは、ドイツの緊縮財政要求をナチス侵略に準え、「経済占領に他ならない」と言うきわめて厳しい批判の声が上がっているそうです。

ギリシャ脱退はあり得るか

ギリシャが事実上、破産状態であることは、今では多くの人が同意するところかもしれません。アメリカでも、市場至上主義者の中からは、ギリシャは破綻させた方が良い、という声も聞かれます。しかし、今までの欧州当局の危機への対応を見る限りでは、「Orderly Exit（秩序だった脱退）」など出来るわけがないと、考えざるを得ません。

しかも、ギリシャをユーロから脱退させれば、「ユーロは安心です」と言い続けて来たECBの言葉を今後誰も信じなくなることは、間違いありません。それはギリシャの信用不安が、PIIGSの他の国に飛び火することを意味しており、そうなった際にイタリアとスペインを救済する力はドイツやECBにもなく、ユーロは終焉することになります。

実際最近市場では、「貨幣印刷会社に特別注文が入っているらしい」という話や、「ピストルを作る会社の株価が上がりそうだ」といった嫌な噂まで広がる始末です。ドイツでもギリシャでも、こんな痛みを伴うのであれば、マルクやドラクマに戻ったらいいじゃないかという感情論は、そこここで聞かれるようです。

しかしギリシャの脱退＝ユーロの終焉＝ドイツにも大打撃という事は、ギリシャの政治家も重々理解しているようで、ドイツが出している緊縮財政案に対して、出来る限りの譲歩を引き出そうとしているように見えます。しかし問題は、そうした無益な政治的駆け引きを繰り返している間も、病人の病状はどんどん悪化しているということです。

失敗したスペイン銀行救済策

ギリシャの危機が他の国に飛び火したらたまらないと、先週末にはユーロゾーンとしては比較的素早く、€100m（約１兆円）規模の、スペインの銀行救済策が発表されました。

しかしこのアイデアは、6月16日付のEconomistの「Spain’s Bail-out, Insufficiente（不十分なスペイン銀行救済案）」に詳説されていたように、早くも「失敗」の烙印を市場に押されてしまいました。

その原因は、この救済案が、スペインの銀行に直接貸し出しを行うのではなく、スペインという国に対して資金を貸し付けるという方式を取ったことであったようです。その結果、既に多額の負債を抱えているスペインの信用は低下し、週明けのスペイン国債の金利は、このまま続けば財政破綻してしまうというレベルまで上昇してしまいました。

これは例えて言うならば、カリフォルニア州の銀行を救済するために、破綻寸前のカリフォルニア州政府にFRBが資金を貸し付けるのと、同じようなことなのかもしれません。この救済案は、ECB、EC（欧州委員会）に、IMFも加わって考えられたそうですが、信用危機が発生したのが４年も前の話であることを考えると、それだけの時間を経て出てきたアイデアとしては、落胆すべきものであったと言える気がします。

信用危機と言うのは、対処が遅れると問題が深刻化し、解決のコストがどんどん上昇していく傾向にある気がします。スペインに向けられた€100mの銀行救済策も、上出のEconomistの記事が書いていた通り、銀行のバランスシートがここまで傷む前に実行されていれば、より効果が期待できたかもしれません。


"le congres danse beaucoup..."

大陸欧州人の中に、今回の危機について複雑な感情があることは、十分に理解できます。政治家も選挙に勝つのが仕事ですから、国民が「ギリシャふざけるな」と叫んでいるのに、「でもギリシャを救済してドイツも救われるか、ギリシャと一緒に地獄に落ちるかの二者択一ですよ」とは言いにくいであろうことは、想像に難くありません。

これはバブル破綻後の日本でも、同じであった気がします。90年代当時、国民が住専救済に反対したり、大蔵省・銀行バッシングを声高に叫ぶなどした事で、政治家が問題処理に躊躇してしまったことが、「貸し渋り」に代表されるクレジットクランチ、ひいては大手証券会社の破綻など、問題の拡大と深刻化の背景にあったことは否めません。

それから２０年近くを経て、アメリカは日本で得られた教訓を生かし、世界中で盛り上がった「ウォールストリートバッシング」をモノともせず（と言うよりは、そういう動きが出る前に迅速に動き）、必要な処置を迅速に断行した感があります。

翻ってヨーロッパでは、相変わらず「会議は踊る、されど進まず」状態が続いています。19世紀のウィーン会議との違いは、その隙に進軍したのがナポレオンではなく、世界恐慌を招きかねない深刻なデット・クライシスであるという点のみであり、多国の利害が衝突して大局を見た決断が出来ない状態にあることは、当時と似ていると言えるかもしれません。

解決策のアイデアは

ユーロゾーンが、財政政策を統合することなく、通貨（金融政策）だけを統合させた不十分な集合体であることは、今回の危機を通じてこの上なく明確になった気がします。

その結果ユーロゾーンは、平時には各国政府の信用拡大や財政支出拡大を抑止することができず、また危機の際には、経済の血液循環の要として極めて重要な銀行システムを救済することもできずに、今まさに破綻の危機に瀕しているといえます。

そう考えると、ユーロを救う為に必要なのは、「欧州合衆国」の設立しかないのではないかという気がします。財政・金融の経済政策の両輪を統一政府のコントロール下に置き、その処置に対して執行力も与える。まさにアメリカ合衆国のような形態が、必要なのかもしれません。

もちろんそういう形態に至ったところで、アメリカ政府が2009年に示したような迅速かつ柔軟な対応をヨーロッパが取れるかどうかについて、何の保証もありません。独仏を中心とした大陸欧州の今回の危機対応は本当にお粗末ですし、そもそも独仏関係も、最近のフランス大統領選挙の結果を受けて、一枚岩と言えるかどうかも分かりません。

しかしここまでの政治機能の無能ぶりを見せ付けられた市場やウォールストリートは、今回のユーロ通貨危機に対しての解決策が、バンドエイドの継ぎ接ぎのようなものでは、満足しないような気がします。そう考えると、欧州の政治家は、まさに大きな岐路に立たされていると言えるかもしれません。

とりあえず、6月17日のギリシャの選挙の後には、18日と19日のG20サミット、21日と22日のユーロゾーン財務省会議、22日のEU非公式サミット（独Merkel首相、仏Hollande大統領、伊Monti大統領、西Rajoy首相が参加予定）、翌週28、29日のEUサミットと、相変わらず色々な会議が目白押しのようです。しかし当事者のドイツの態度に何の変化も見られないところを見ると、世界は引続き、この楽しめない欧州のドラマに、注目し続けるしかなさそうです。

この期に至っては、欧州の政治家に責任ある行動をとらせるための「裁定」を下すことができるのは、欧州に無数に在るように見えるアルファベット機関の中において、ECBでもIMFでもECでもESMでもなく、「UEFA」なのかもしれません。。。

　　「財政難のスペイン、EURO2012出場権取り消し！」

中国は世界を救・・・えない？

第１四半期の株式市場の上昇が、たった１ヶ月でもろくも吹き飛ぶ様を目の当たりにした市場では、「6月危機」という言葉が最近よく聞かれます。これはここ数年、年央に何らかの政治的危機によって市場が暴落した経緯があるためと思われますが、今年は昨年2011年に引続き、ギリシャの財政危機とEURO圏崩壊の可能性から目が放せない状況になっています。

リーマン危機が発生して以来、「世界経済の命運は中国が握っている」という言葉が、ウォールストリートや金融メディアの間で、頻繁に聞かれて来ました。日本を抜いて世界第二位の経済大国となり、それでも10%近い実質GDP成長率を維持し続けて来た中国のみが、世界経済をけん引する力を持っているという期待をこめてのことだと思います。

しかし足元の経済情勢を見てみると、ヨーロッパの経済が、財政危機の結果もたらされた緊縮財政によって急速に冷え込む中、中国の景気も、明らかな減速傾向を示しています。その原因は、リーマン危機後の無理をした景気刺激策のツケなど色々な要因が指摘されますが、やはり一番大きな要因は、最大の輸出先であるヨーロッパ経済が、マヒ状態に陥りつつあることではないかという気がします。

今更言うまでもない話ですが、リーマン危機の本質は、欧米のクレジットバブルの崩壊です。そして、その後に発生した不景気は通常の景気サイクルによるものではなく、より深刻な「バランスシート不況」であろうという話は、当ブログでも当時から何度も触れて来ました。

バランスシート不況では、カネという血液が経済に行き渡らなくなるため、財政・金融政策の万策を尽くして、銀行のバランスシートの修復や、財政出動による需要創出によるカネの流通を担保することが求めらることは、リーマン危機後のアメリカの経済政策と、その後の景気の推移から、ある程度明白であると言える気がします。

同様のバランスシート不況にバブル崩壊後に陥った日本では、不良債権処理などで後手に回ってしまった結果、貸し渋り、貸し剥がしと言った信用収縮がデフレスパイラルを招き、今日に至る20年間に渡って、景気の本格浮上を妨げていることは、よく知られるところです。

そうしたバブル現象を研究対象としていたBernanke氏をトップに据えていた米FRBは、日本が13年かかった銀行の不良債権処理を13ヶ月という短期間で断行し、「（空から札をばら撒く）ヘリコプター・ベン」と揶揄されながらも、二度の量的緩和や財政拡大の促進などをホワイトハウスと協同して行うことによって、バランスシート不況の解決に奔走して来ました。

それに対してEUでは、欧州中央銀行（ECB）は今日に至るまで、不況の本質を認識していないか、もしくは現実逃避に走っているように見えます。クレジットの過剰拡大によって住宅バブルが発生したのは、ヨーロッパもアメリカと全く同じであったにも関わらず、ECBは積極的な金融緩和を躊躇し、また財政政策に至っては、ドイツが「無駄遣いで怠け者の南ヨーロッパ各国は、緊縮財政（支出削減）で財政再建せよ」の大号令をかけています。

これは例えて言うならば、アメリカが病人に対して、手段を選ばずにその病気の治癒に専念するために、様々な薬の投入や手術の実施を促したのに対して、ヨーロッパの対応は、薬は副作用もあるからと投入を躊躇し、そもそも病気になった怠惰な生活態度が悪いのだと、重病人に「ジョギングに行って鍛えなおして来い」と言っているようなものです。

ギリシャやスペインでは、政府も銀行もバランスシートがボロボロで、経済活動に必要な信用供給や、場合によっては公務員への給料支払いが出来ない状況にあるようです。にも関わらず、そこに緊縮財政（支出の強制的削減）を迫って、経済規模のさらなる収縮を発生させてしまったら、ギリシャ人がデモを起こしたり、社会主義政党が選挙に勝利するのを見届けるまでもなく、経済の一層の減速がバランスシートを破壊してしまうのは、目に見えている気がします。

実際、最近では、ギリシャのEURO残留については、諦めの声がよく聞かれるようになっているように感じます。そして議論の方向は、いかに秩序立ててギリシャをEUROから離脱させるか、そうでない場合の各国経済への影響はどれくらいになるか、と言ったことに向かっているようです。

しかし、同じようなモラルハザードへの懸念からLehman Brothersを倒産させたことが、世界経済にいかに深刻な影響を与えたかを考えると、ギリシャのEURO脱退が、世界経済の致命傷になり得るのではないだろうかと感じるのは、私のようなマクロ経済の素人だけではない気がします。

実際、Lehmanを破綻させた後に何が起こったかと言うと、次はMerrill Lynchだ、その次はMorgan Stanleyだと、連鎖破綻の恐怖でした。こうした恐怖心は瞬時に信用収縮を招き、まさに心臓麻痺のように経済活動を停止させてしまいました。その結果アメリカ政府は、BOAにMLを救済させ、AIGを直接救済し、MSとGoldman Sachsを銀行に業態変更させることでFRBの保護下に置くなどのウルトラCを次々に繰り出して、危機の収束を図る羽目になりました。あの一週間に、アメリカ政府が対応を誤っていれば、今頃世界経済は、暗闇のどん底にいたかもしれません。

時計の針を早送りして2012年を見てみると、今まさに破綻しようとしているのは、投資銀行一社などではなく、ギリシャという国家です。今までEUROという信用に支えられて来たギリシャ経済やその国の資産が、突如まったく価値の違った通貨でしか評価できなくなることの影響がどんなものか、正直想像がつきません。

しかし間違いなく言えることは、ギリシャがEUROを離脱したら、「次はスペインか、アイルランドか、イタリアか」となることが目に見えている、ということです。遥かに経済規模の大きいそうした国が、万が一経済破綻するようなことになれば、EURO経済圏は事実上崩壊し、EURO建の資産価値は大混乱、欧州経済がストップして世界経済は奈落の底、というシナリオも、非現実的と言い切れないかもしれません。

では今回も2009年のように、中国による世界経済の救援が期待できるのでしょか？残念ながら、答えは明確に「否」である気がします。

中国経済は、よく「設備投資（FAI）が成長の大半を担っている」と言われます。実際にGDPの成長率を分解してみると、FAIの貢献度は過半数前後に達します。中国には、鉄道や道路といったインフラから都市低所得住宅まで、幅広な投資需要があり、また、極めて高い貯蓄率と外貨準備高、外国資産残高を誇る中国は、そうした設備投資のほとんどを国内資金で賄うことが出来ます。

よって過去に韓国やアルゼンチンを襲ったような通貨危機の心配をすることなく、北京政府はGDP成長を後押しすることが出来るように見えます。それが2009年の巨額の景気刺激策に繋がり、先進国が軒並み大幅なGDP縮小を経験するなかで、中国だけは同年も10%近い成長を達成して、世界経済の下支えとなりました。

しかし今日の現実は、そんなに簡単ではありません。と言うのは、リーマン危機後に投入した巨額の景気刺激策（その多くが国営銀行による強制的な貸し出し＝クレジットの拡大でした）が、不動産バブルを発生させてしまい、その結果の貧富の差の拡大は、政府の汚職問題と絡んで、社会不安を大幅に増大させる結果となってしまった為です。

中国共産党にとって、社会不安の抑制は最優先事項であり、それが「次の景気刺激策」を打ち出しにくい決定的要因となっています。よく中国の投資家からは、「中国にはまだまだ資金余力があり、取るべき手立ては沢山残されている。だから中国経済は、世界経済とデカップリングしているんだ」という楽観的な声が聞かれます。しかし実際には、思った以上に中国政府の手足は縛られているかもしれません。

更に悪いことに、中国経済がFAIのみに依存しているというのは誤解であり、実態は相当部分が輸出に依存しているものと思われます。実際にGDPに占める総輸出（輸出から輸入を引いた純輸出ではなく）の割合は３割超に達しており、これはアメリカと比較しても、明らかに遥かに高い数字です。（チャートの数字は2010年11月時点での予想値）

リーマン後の日本でもそうでしたが、実際には輸出そのものが減少するのみならず、関連する製造業の設備投資（FAIの３分の１近くを占める）や、そうした製造業の多くを抱える沿海部の消費なども、一気に冷え込むことが予想されます。これらの合計は、中国のGDPの過半数近くに達している可能性もあり、そうなると最大の輸出先であるヨーロッパ経済が崩壊してしまえば、中国は国内の努力では如何ともしがたい、致命的打撃を受けかねません。

これは、今までの世界経済のけん引役に、急ブレーキがかかることを意味しますので、その影響は世界の隅々にまで及ぶものと思われます。例えば中国に大きく依存している資源国（オーストラリア、ブラジル、ロシア、中東など）の経済が大打撃を受けることは想像に難くありませんし、中国人による旺盛な食料品、高級品需要なども、急速に減退してしまうことと思われます。日本企業や韓国企業なども、生産拠点や最終需要地としての中国依存を大幅に高めているため、中国経済の大幅な減速は、短期的にも長期的にも、極めて深刻な問題となってしまう気がします。

このように考えてみると、ギリシャという地中海の小国の財政破綻が、EURO脱退に繋がった場合、その連鎖反応の広がりを軽く見ることは、懸命ではないように思われます。6月半ばに実施される選挙の結果、ギリシャ人がEURO脱退を選ぶかどうかに市場が注目するのには、そのような理由があるものと思われます。

それでは世界経済の命運を握っているのは、ギリシャ国民なのでしょうか？私はそうではない、と思っています。では誰がその立場にいるかというと、「ドイツ」である気がします。

勤勉なドイツ人が、怠け者に見えるギリシャ人のツケを自分達の税金で払うことを嫌がる気持ちは、十分に理解できます。しかもドイツでは、第一次世界大戦の賠償金を支払うための貨幣の乱発によって発生したハイパーインフレが、ナチス台頭を招いたこともあり、中央銀行のブンデスバンクを筆頭に、病的と言えるほどインフレを恐れる傾向があると言われます。

しかし、そんなドイツ人の時代遅れにも見える感情とは関係なく、実際に今日のヨーロッパで発生してしまった「バランスシート不況」の処方箋は、一見インフレを引き起こしてしまうように見える、大幅な金融緩和や財政出動であるように思えます。バランスシートの穴が埋まるまでは、どんなに札をばら撒いたところで、インフレは一切発生しないことは、アメリカ経済の現状を見れば明らかです。

確かにアメリカの量的緩和は、世界に通貨安競争をもたらすなど、様々な副作用を引き起こしています。それでも世界最大の経済であるアメリカが、日本のように、インフレなどより遥かに恐ろしいデフレに陥ってしまうことのデメリットの方が、遥かに大きい気がします。実際に日本では、日銀がゼロ金利政策をとっているにも関わらず、その名目金利からインフレ率（デフレなのでマイナス）を引いた「実質金利」が高止まりしてしまうという、まさに「スパイラル（死の螺旋）」と呼ぶに相応しい状況に陥ってしまっています。

しかもバランスシート不況の対策は、単純な量的緩和にとどまらず、アメリカ政府が国民からの猛烈な批判を浴びながらも、ウォールストリートの救済を行ったように、財政や金融システムの積極的な修復など、やるべきことは沢山あるように思えます。これもまた、日本では、当時批判を集めていた住専や銀行の救済を躊躇した結果、取り返しの付かない結果になったことからの、教訓とも言える気がします。

要するに、ドイツやECBが、インフレ懸念によって積極的な財政拡大や、銀行システムの救済、量的緩和などを躊躇しているとするならば、それは全くの的外れであるように思えます。それを敏感に感じ取ってのことか分かりませんが、EUにおけるドイツの不可分のパートナーであるフランスでは、緊縮財政に後ろ向きな社会主義者の大統領が、誕生するに至っています。

ドイツのMerkel首相にとって不幸なことは、足元のドイツ経済が、EURO安を受けて好調に推移していることです。日本や韓国と並んで代表的な工業輸出国であるドイツが、通貨安の恩恵を受けやすいことは、想像に難くないと思います。それによって彼女は、（彼女が問題の本質を理解していればの話ですが、）有権者の前で現状の政策を覆すことが、極めて困難になってしまっているのではという気がします。

しかしドイツの輸出先の４割がEU域内であることを考えると、ギリシャやスペインのEURO離脱は、共通経済圏の崩壊という形で、確実にドイツに跳ね返る気がします。また、ユーロ域内で最も低い金利を享受しているドイツでは、住宅バブルも発生しつつあり、これでは信用バブルをまた繰り返すことになりかねません。

ではドイツ・EUは、どうすれば良いのでしょうか？

やはり最初のステップとして、「バランスシート不況」という問題の本質を認めた上で、その解決策をアメリカから学ぶことである気がします。実際アメリカも、その対応策を「日本のバブル後の対応から学んだ」と認めており、それがアメリカ経済を、現時点では世界で唯一「相対的に」マシな状況に維持している助けとなっている気がします。

しかしドイツは、自国がEURO圏の他国の信用補完をすることになるユーロ共通債についても、欧州安定メカニズム（ESM）の増額についても、最近持ち上がった域内銀行共同サポートシステムの設置についても、スペインのBankia救済計画で注目を集めている中央銀行による金融機関救済についても、そして何より各国の国民が強く要求している緊縮財政の路線変更についても、全て反対しています。要するに、アメリカがうまく金融危機を抑え込むために使った手法は、全て「否」と言うわけです。

かつてドイツ人の友人が、「ドイツは歴史的に、何か問題が発生すると、常に他人を批判する傾向にある」と自嘲的に話してくれたことがあります。最近では東西ドイツ統一直後の経済混乱期にそのような傾向が見てとれたようですが、現状もまさに同様であるように見えます。そもそも、EURO域内でバブルが発生したのも、リーマン危機後のECBの処理が後手に回ったのも、全てドイツはその「原因」であって、単なる「犠牲者」では決して無い気がします。

かつてダーウィンは進化論の中で、「生き残るのは、強い種族ではなく、最も柔軟に環境に適応できる種族である」といった趣旨のことを述べたそうですが、これは現在の世界経済についても、当てはまることかもしれません。現在、世界経済の命運は、頑固一徹で知られるドイツ人に握られているように見えます。

EURO誕生のルーツは、第二次大戦後に設立された、欧州石炭鉄鋼共同体であると言われます。それはドイツとフランスが、戦争の手段であるエネルギーと鉄を共同保有することで、二度と悲惨な戦いを繰り返さないという強い意志を表明したことと等しかったと言えます。そうした背景があるからこそ、明らかに拙いECBやドイツの対応にも拘らず、EUROは今日まで、ある程度の価値を保って来たと言えるかもしれません。

少々極端かもしれませんが、中国による救済が期待できない今、ドイツ国民がそうしたEUROの真の価値を忘れておらず、自国の短期的利益や立場を頑固に重視しすぎる結果、世界経済を奈落の底に引きずり込まないことを、祈るばかりです。

チャイナ・ベア

香港に来て半年少々経ちましたが、その間に中国本土に毎月二度くらいのペースで足を運んでいます。10年前にニューヨークに移り住んだ時もそうでしたが、新しい世界で色々な体験をしたり、その背景を勉強したりするのは、実に楽しいものです。その分、ブログ更新が滞り気味ですが、ウォールストリートの中国への関心が高いこともあり、引続き出来る範囲で色々書いて行きたいと思います。

2011年は、年後半にMerrill Lynchが中国弱気論を展開するなどして、市場が一気にチャイナ・ベアに傾いたことがありました。2012年に入って、4月末時点で香港ハンセン指数は14％、上海株価指数は9％ほど上昇していますが、中国政府がGDPの成長率目標を0.5％引き下げたこともあり、中国経済の減速懸念の声は引続き聞こえて来ます。

最近、逆張り投資家として有名な、マクロヘッジファンドEclecticaのHugh Hendry氏が、投資家向けレターの中で、「中国経済は今後長期間に渡って減速を続ける」といった議論を展開していました。なかなか興味深かったので、そのレターの該当部分の内容を、以下に手短に要約してみます。（いつもの通り、内容の正確さは保証しかねますので、本文を参照してください。）

中国に対する弱気論

（以下、要約）・・・中国は90年代から2005年まで、自国通貨の人民元を米ドルに連動させて来た。それは国内の物価安定に寄与したが、2000年代に入って米ドルの価値が下落した結果、中国のGDPに占める輸出の割合は、2004年までの5％から、2005年以降の数年間に20％まで急拡大した。

本来であれば、中国はここで人民元の価値を切上げるべきであったが、それをしなかった。その結果、輸出主導で経済の高成長が実現したが、同時に、新札を刷って米国債を買い続けることになった。そうして国内に出回った大量の人民元は、マイナスの実質金利と相まって、住宅バブルや所得格差の拡大といった、深刻な社会問題を生み出してしまった。

そんな中、中国経済を支えてきた欧米経済が、クレジットバブルの崩壊による経済危機に直面した。中国は2009年4月に行われたG20のロンドンサミットにおいて、社会主義経済の成功を声高に宣言すると同時に、巨額の景気刺激策を打つことで世界経済を支えてみせると宣言した。それは世界にクレジットバブルを提供することと同義であり、実際に中国は、住宅や高速鉄道の建築急拡大を通じて、それを実行した。

しかし欧米を襲った経済危機は、景気サイクルの結果としての単なる不景気ではなく、家計や政府のバランスシートが毀損した結果の「バランスシート不況」である。ここから脱するのは容易ではなく、欧米は輸入を減らして経済価値（GDP）を出来るだけ国内に留める努力をするのと同時に、米国の金融当局が日本のバブルの教訓を受けて実行しているように、積極的金融緩和を行うことで、バランスシートの修復を行う必要がある。

その結果、欧米の通貨は人民元に対して相対的に割安となり、溢れた資金は中国国内で賃金上昇を引き起こして、中国の輸出産業の競争力を急速に削いでいる。更に悪いことに、中国にとって最大の輸出先であった欧州では、財政危機に直面した多くの国が、緊縮財政の長期に渡る実行を求められる可能性が高い。そうなると、欧州という最大の「買い物客」が消えうせることになってしまう。

つまり中国は、今まで経済成長を支えて来た「割安な通貨と欧米への輸出」というドライバーを同時に失いつつあるのと同時に、国内では為替操作や景気刺激策の結果として生まれた過剰な流動性が、様々なバブルや社会的軋轢を生み出している。資本効率の低いプロジェクトが徐々に国力を低下させることは、日本を見れば明らかである。

よく「中国政府の負債総額はGDP比で8割程度である」とか、「不動産購入は主に現金で行われている」と言った数字が、中国経済の安心材料として提示される。しかしGDP比25％と言われる地方政府の負債額は過去２年で5倍に膨れている。また不動産購入には、いわゆる「シャドーバンキング（民間金融）」が用いられている可能性が高く、その規模は全貸出残高の２割以上とも言われる。

1930年代、イギリスが今日のアメリカのような大国で、アメリカが今日の中国のような役目を果たしていた。当時イギリスは斜陽の帝国の様に見え、アメリカは最強かつ最も安定しているように見えた。しかし輸出先であったイギリスが、GDPが8％沈む事態に直面した際、アメリカの名目GDPは、1932年のたった一年で23％も減少した。同じ事が中国に起こらないとは言い切れないのである。

では中国はどうすればいいのか？残念ながら、欧米の借金余力や購買力を上回るアウトプット能力をつけてしまった中国に、取れる手立ては限られている。国内の負債問題を解消するために米国債を売却すれば、人民元は高騰して輸出産業は即死してしまう。結局中国は、米国債を買い続け、日本がバブル後にそうしたように、国内の負債を吸い上げ続けるしかない。

中国と同様の輸出国である日本は、20年前にバブル崩壊に直面したが、今まで海外の景気のサイクルに助けられて、経常収支の黒字化を維持することで、最悪の事態を回避してきた。しかし中国は、この日本の例に倣うことは出来ないかもしれない。欧州の状況があまりに酷く、深刻であるように見えるからである・・・。（要約了）

国内消費拡大の必要性

長くなりましたが、Hendry氏の主張は、欧米のバランスシート不況によって、中国は今後は輸出依存の経済成長を追及することが出来ない。それに代わって中国経済を牽引すべきなのは、国内の投資と消費であるが、その国内経済も、今までに生み出された過剰流動性のツケに苦しんでいる、という風にまとめられるかもしれません。

上記のレターの中では書かれていませんでしたが、確かに中国の国内経済は、その歪みが頻繁に指摘されます。2000年以降、企業収益や投資の成長率が、家計所得の成長率を大幅に上回って来たこともあり、中国のGDPに占める消費の割合は、改革開放が始まった80年代の50％から、2010年には30％近くまで低下して来ています。（ちなみに米国では7割、日本では6割程度です。）

また、成長ドライバーと考えられがちな輸出については、2009年以降のGDP成長率への貢献度は、純輸出で見ると数％から年によってはマイナスであり、現在GDP成長率の半分以上を牽引していて、またGDP全体に占める割合についても５割近くに達しているのは、「投資（FAI＝固定資本形成）」という、偏った形になっています。

参考までに、中国のFAIの内訳を見てみると、2005年ではインフラが39％、製造業が27％、住宅が14％、鉱山が8％でした。2010年にはそれぞれの比率は、33％、31％、14％、10％となり、2012年第一四半期では、インフラの比率は24％まで低下、製造業の比率が36％に上昇しています。（ただその資金源は、2010年時点で、実に7割が自己資本、銀行借入と税金はそれぞれ15％未満となっていて、いかに利益蓄積が進んでいたかが見て取れます。）

もちろん中国では、全般的に社会インフラが不足しており、鉄道や道路、ダムなどはもちろんのこと、バブルと言われる住宅建築に関しても、低所得者向けの都市住宅は、圧倒的な不足が続いていると考えられます。都市人口は昨年には全人口の5割に達したようですが、数年前は45％でしたし、日本など先進国は7割超と言われます。

しかし、いかにインフラが不足しているとは言え、特に公共投資というものは、どうしても資本効率が悪いものです。これは昨年Merrill Lynchも指摘していましたし、Eclecticaのレターの中でも触れられていました。実際中国では、多くの高速道路や空港が、収入で運営コストを賄えない状況になっているようですし、汚職まみれの高速鉄道のお粗末な事故は、世界中で広く報道された通りです。（あれから高速鉄道の工事は急減速しています。）

そう考えると、やはり個人消費＝中間所得者層の拡大こそが、いわゆる「内需主導型経済」を作り出し、経済を安定成長軌道に乗せるためには、絶対的に必要である気がします。それは社会の安定にもつながるため、政権を安定維持したい中国共産党にとっても、最重要政治課題となっています。

製造業の欧米回帰？

しかし中間所得者層の拡大は、企業セクターの利益率の低下、より具体的には、労働者の賃金上昇と、ほぼ同義と言えると思います。足下では、とくに沿海部において、工場労働者の賃金が年率１～２割のペースで上昇しており、それでも住宅バブルに端を発した生活費の上昇（インフレ）においつかないと、上海周辺の長江デルタや、深圳周辺の珠江デルタでは、労働者不足に苦しんでいるという話をよく聞きます。

中国では、北京、上海、広州、深圳の４大都市を「一級都市」、各省の省都を「二級都市」、その他の大都市を「三級都市」などと呼びますが、昨今二級・三級の都市では、2000年代に上海や北京などが通ったような、急速な都市開発が進んでいます。その一貫として、地方政府は長江デルタや珠江デルタから積極的に工場を誘致しており、地元に近く賃金もそこそこの働き口があるならと、多くの出稼ぎ労働者が出身省に帰って行ってしまっているというのが現状のようです。

これは内陸部を発展させたい中国にとっては、喜ばしい変化であるかもしれませんが、工場移転の必要に迫られたり、そうでなければ年間１－２割という急速な賃金上昇に晒されている沿海部の企業にとっては、コスト上昇は深刻な問題です。今まで中国の製造業では、人件費のコストに占める割合は５％程度と極めて小さかったようですが、今後そのメリットが徐々に減少して行くことが想像されます。

そういうトレンドがあるからか、4月21日のEconomistでは、「The Third Industrial Revolution（第三の産業革命）」と称した製造業に関する特集記事を組み、その中で製造業の欧米回帰のトレンドがあることを指摘していました。産業や消費者需要の高度化によって、求められる熟練工が不足しており、中国の労働コスト上昇と相まって、最終消費地の欧米で製造した方が効率が良いケースが増えてきている、という話です。

もちろん中国は、単なる製造基地ではなく、国内市場に非常に大きなポテンシャルがあります。また、東南アジアへの工場移転を検討している企業がよく指摘することですが、中国には国内に豊富な勤勉な労働力と、充実したサプライチェーンが存在するなど、他国がそう簡単には真似することが出来ない強みが存在します。

そもそも製造業は、中間所得者層を生み出すのに最適な産業と考えられ、中国のように人口の多い国にとっては、特にそうであると思われます。よって欧米向けの輸出が継続的に減速したとしても、中国政府が製造業の切捨てに動くとは考えにくい気がします。ただ、労働コストの上昇や、潜在的な人民元の切り上げによる競争力低下は現実の問題であり、いかに消費拡大と製造業の競争力維持を同時に実現させるか、中国政府の力量が注目されます。

中国減速で儲ける方法？

話を戻しますが、中国経済の減速を確信している上記ファンドでは、そこからどう儲けるかについてのアイデアについても、投資家向けレターの中で挙げています。それは「日本を空売り」することです。

詳しい説明は本文に譲りますが、簡単に言うと、日本経済の中国経済へのエクスポージャーの高さを指摘して、それがなければ日本経済はもっと深刻な不況に陥っているだろうと述べています。また、日立やソニーといった日本の大企業は、利益額や時価総額と比較して、過剰な従業員を抱えており、筋肉質になるために必要な厳しい経営判断を下すことを避け続けている、と批判的に指摘しています。（これらは以前から指摘されていることで、中国減速→日本に弱気、という議論と無関係な気がしますが。）

また、ご想像通りですが、Hendry氏は、中国企業についても「外国株主にとってエクイティの価値はゼロである」と主張しています。その理由は、市場ではインサイダー取引が横行しており、国営企業については経営決定権は政府（実際は共産党ですが）が握っており、私的企業でも国による大幅な介入を避けられないから、だそうです。

また、このレターでは詳しく触れられていませんが、中国減速の煽りを最も受けると考えられるのは、鉄や石炭といった資源や、それに関連する資本財の分野である気がします。これらの産業は、「中国の投資需要は減速してもマイナスになることはない」という前提で、事業拡大を続けていますが、Hendry氏に言わせれば、その前提が間違っている、という事になるかもしれません。

中国経済の今後

欧米と全く違ったシステムであるように見える（そして実際にそうである）中国経済は、外から見ていると、非常に分かりにくいものであるかもしれません。しかし国内では、「外国人は何をそんなに頭を悩ませているのか」という声をよく聞きます。人によっては「欧米より遥かに簡単だ」と言う人もいます。

その理由は、中国があくまでも計画経済であり、経済の主要部分を今でも国営企業が牛耳っている為だそうです。よって、政府が「成長率7.5％」と言えば、何としてもその目標を達成するだろうし、それをするだけの十分な資金力を中国政府は持っている、と言う話です。

この議論には一理あり、どんなに懐疑的な人から見ても、中国経済の今までの発展が目覚しいもであることは、間違いない気がします。これだけ多くの社会的歪みを抱えながらも、都市は活気に満ちており、多くの人が成功を夢見て勤勉に仕事に励んでいることを、二級・三級都市などを訪問すると、実感することが出来ます。

しかし前述の通り、中国のGDP「成長率」に占める「純」輸出の貢献度がゼロ近くまで落ち込んで来たとしても、経済活動「規模」に占める「総」輸出がゼロになったというわけは全くありません。GDP成長率への貢献度だけを見ていると、この部分を誤解してしまいがちですが、日本のGDPに占める純輸出の割合が非常に小さいにも関わらず、リーマンショック後の欧米景気の減速を受けて、先進国で一番GDPが沈んだのが日本であったことからも、「規模」の重要さが実感出来る気がします。

手元に最新の数字がありませんが、2009年時点の数値から類推するに、総輸出のGDPに占める割合は、今でも3割近くに達しているものと思われます。

またGDPの50％近くを占める設備投資について、その3－4割が製造業向けであり、製造されたモノの多くが輸出されているであろうことや、製造業に従事する人口とその家族が消費に占める割合もそれなりに高いであろうことを考えても、やはり中国経済の輸出依存度は、かなり高いことが想像されます。

2009年には、中国も輸出減速によって、GDP成長率を4％近く押し下げるインパクトを受けました。にも関わらず、同年に12％の経済成長を達成できたのは、ひとえに輸出減速を上回る巨大な景気刺激策を実行したからに他なりません。しかし、その過剰なまでの流動性注入が、バブルや所得格差を生んでしまったことから、今後同様の手立てが打てるかどうか、疑わしいと言わざるを得ません。

このように考えると、やはり中国経済最大のリスクとして「外的ショック」があることは、間違いない気がします。中国が今後も、日本のように製造業一本足打法で行くのであれば、そのリスクは拡大の一途を辿ることが予想されます。逆に、上手く内需主導型経済に転換できれば、中国の繁栄はHendry氏を筆頭とした「チャイナ・ベア」の人達が思っているよりも、遥かに長く続くかもしれません。

非金融業界からバイサイド（運用会社）への転職

当ブログを開始して比較的間もない2006年に、「キャリアの選択」というエントリーを書いたことがあります。内容は、投資銀行からヘッジファンドへの転職についてのものですが、合わせてヘッジファンド業界の説明や、投資銀行でのキャリアとどう関係しているか、という話を簡単に書きました。

最近その記事に対して、金融業界以外の方から、比較的長いご質問を頂きました。当ブログをお読み頂いている方の中には、同じようなご質問をお持ちの方もいらっしゃるかもしれませんので、ここに頂いた質問に対する回答について、エントリーを書いてみます。（質問者の個人情報は、当然ですが、非開示とさせて頂きます。）

当ブログでは、過去にもウォールストリートでのキャリアについてのエントリーを比較的多く書いて来ました。それらのエントリーにはこのリンクもしくは以下のURLから行くことが出来ます。

http://wallstny.exblog.jp/i5

例えば、バイサイドへの就職を希望する学生の方からのご質問を元にしたエントリー、「PF・HFへのキャリア」を書いたことがあります。転職のケースとは必ずしも一致しない部分も多いですし、当時と今とでは市場環境も全く異なりますが、何らかの参考になるかもしれません。転職については、一般的に言えることですが、現在の立場がどのようなものであるかは、非常に重要なポイントだと思います。その意味では「ウォールストリートへの「道」」なども参考になるかもしれません。

質問：
セルサイド、バイサイドの仕事の共通点。エントリー内では「基礎部分は同じ」と書いているが、金融バックグランドがないため、具体的なことが分からない。共通している知識、スキル、あると有利な資格、読むと参考になりそうな書籍等を、できるだけ広範に教えて欲しい。

回答：
セルサイド（証券会社・投資銀行）とバイサイド（運用会社）の中には、実に様々な職種が存在します。その職種によって共通点は大きく異なりますので、一般化して説明することは少々困難です。証券会社の内部の事情については、「ウォール両側のカルチャー」などのエントリーが参考になるかと思いますが、ここではバイサイドとの関連性についても書いてあります。

ここでは、主に投資銀行・株式調査業務と、株式運用業務・プライベートエクイティ投資業務の共通点について、書きたいと思います。

一番の共通点は、どちらの仕事でも「財務分析」の能力が必要であるという点です。財務分析に必要な知識は、会計（日本基準、米国基準など）や法律、市場のルールなど様々ですが、セルサイドとバイサイドのどちらでも、同じ能力や知識が求められると思います。また、実際の分析を行う際に必須である、Excelのようなスプレッドシートを自由に使いこなす力も、非常に重要と言える気がします。

次に、これは当然といえば当然ですが、証券市場に関する知識や関心も、とても重要と言えると思います。株式、債券、為替などに一切興味がないのに、セルサイドやバイサイドの一線で働くというのは、困難である気がします。関連して、世界中の経済の動向についての興味関心や、英語を使っての情報収集能力なども、求められる共通のスキルと言えるかもしれません。

投資銀行（コーポレートファイナンス）の仕事では、こうした基礎的な金融・財務の力が幅広く身につくため、アメリカにおいてヘッジファンドやPEファンドで勤務している人の多くが、最初のキャリアとして、投資銀行部門での勤務経験を持っていると言ってもよいかと思います。この点については、「IBのスキルの汎用性」というエントリーもご参照下さい。

そしてPEファンドとヘッジファンドではどう違うのか、という質問も追加で出て来そうですが、その点についても過去に「ファンドの仕事の共通点」というエントリーを書いたことがあります。この中にも、どのようなスキルが共通しているのかという話が書いてあると思います。

あると便利な資格と言うのは難しいですが、弁護士、会計士、証券アナリスト、MBA、Ph.Dなどの資格を持っている人は多く存在します。ただ、資格があれば仕事で成功するかというと、そんなことは決してなく、これはアメリカ社会で共通した考え方ですが、資格はあくまで「スタート地点」と言えるかもしれません。ちなみに怠け者の私は、以上のどれも持っていません。


外資系での勤務が希望であれば、英語は最低でもビジネスレベルは出来ることが必要だと思います。これは、読み、書き、口頭でのコミュニケーションの全てを含みます。

少々厳しいようですが、世界共通語である英語が出来なければ、世界で情報を集めることは出来ず、国境を越えて情報が飛び交う金融業界で働く際に、決定的に不利になる気がします。当然、企業内での出世も不利になります。

読んだ方がよい書籍という質問も、業務やファンドの投資戦略によって異なるため、なかなか難しいですが、個人的にお勧めな本は、株式投資関連も含めて、ライフログに載せてあります。財務分析や会計、経済の知識が未熟だと思えば、そこは必須の分野ですので、その分野の書籍を集中的に読んだ方が良いでしょうし、金融商品開発などに関わるのであれば、そうした専門書を読むのもよいかもしれません。

質問：
雇用環境（レイオフ）について。ヘッジファンド等では、レイオフが頻繁に起ると理解しているが、具体的な期間はどれくらいか。アナリストレベルでも、１年以内に結果を出す事が求められるのか。若手を一から育ててくれるような環境はないか。

回答：
恐らく外資系のファンドを念頭においた質問かと思いますが、よく言われる通り、外資系では収益を上げられなければレイオフされるというのは本当の話です。実態は更に厳しく、個人で成績が良くても、会社の方針に合わない、会社全体の業績が悪いなどの理由から、大量一時解雇がされることはよくある話です。しかしこれらは、アメリカの労働市場の柔軟性を担保しており、業績が戻れば雇用が戻るというサイクルを繰り返しています。

この点についても、過去にもご質問を頂いたことがあり、「ウォールストリートのレイオフの実態」というエントリーを書いたことがあります。楽に大金が稼げると誤解されがちなウォールストリートですが、実は数多くの人が、自主的か強制かに関わらず、事実上のレイオフを経験していると言ってよいかと思います。その際には収入はゼロになり、生活も極めて不安定になり、精神的にも多大な苦痛を味わうことになります。また、生涯賃金を比べると、日本企業の方が遥かに高いという話も聞いたことがあります。

「アナリストレベルでも１年以内に結果を出すことが求められるのか」という質問ですが、端的に答えると「イエス」だと思います。多くのファンドや投資銀行が、「２年以内に」などと言いますが、実際には２年間を通じて、徐々にその人の適正や能力は分かって行きます。その意味では、１年であっても確実に成長が難しいと判断されれば、レイオフの対象になると言えると思います。

一から育ててくれる環境はないのか、というご質問については、「ある」とお答えしたいと思います。それはどこかと言うと、投資銀行です。ただしこれは、学卒後のアナリストプログラム、MBA後のアソシエイトプログラムに限った話であり、30歳前後でMBAなしで転職するというのは、特に現在のような市場環境では極めて困難かもしれません。最初に紹介した「ウォールストリートへの「道」」が参考になるかと思います。

質問：
バイサイド間（PE / HF）での転職は頻繁に起るのか。

回答：
市場環境（雇用条件）にもよりますが、比較的頻繁に転職が起こっているように思います。ただし、セルサイド（投資銀行）と比較すると、ファンドは社風から投資戦略まで、性格が千差万別であり、特にヘッジファンドについては、トップのマネージャーやパートナー達への俗人的な関係が重要であることが多くあります。その意味では、A社で活躍したら、B社でもC社でも同じように活躍できるとは、全く限りません。

投資銀行業界では、Morgan StanleyであろうがMerrill LynchであろうがCredit Suisseであろうが、面接で受ける質問や、求められる能力や適正は非常に似ており、社風の違いこそあれ、事実上転職の翌日から、フル稼働が可能であると言える気がします。それと同じ流動性がバイサイドにもあてはまるかと言うと、そんなことはないように思います。

質問：
投資銀行とヘッジファンドの両方を経験した上で、人間関係や睡眠時間等を含めて、どちらが精神的に、より過酷な環境であったか。

回答：
最初にこの二つの仕事の違いを端的に言うと、投資銀行の方が「物理的な」拘束時間が長く、ヘッジファンドの方が「精神的な」拘束時間が長いと言えると思います。よって、睡眠時間はヘッジファンドの方が長く取れるかもしれませんが、どちらが深く眠れるかと言われると、微妙かもしれません。

人間関係については、ヘッジファンドはほとんどがパートナーシップであり、トップまたは一握りのパートナーの個人商店、と言っても過言ではありません。よってその人（複数の場合もありますが）とそりが合わなければ、そこで成功することは、ほぼ不可能になります。

ただファンドによっては、一匹狼のトレーダーのような人を多く集めて、自由にカネを稼がせるという戦略を採用している会社もありますので、一概にはいえません。そのようなファンドでは、パフォーマンスによって昇進や給与が合理的に決まっているため、人間関係の面倒さはありませんが、評価基準はより厳格で、精神的ストレスも高いかもしれません。

大企業の投資銀行でも、チームヘッドからの命令は絶対であり、そこの人間関係の難しさは、パートナーシップと似ているかもしれません。特にジュニアレベル（アナリストとアソシエイト）では、パフォーマンス評価基準の最重要項目の一つに「Attitude」というものが含まれており、文字通り軍隊的な服従が要求されます。

ヘッジファンドと比較してどちらが楽かと言うのは難しいですが、個人的には、物理的拘束時間の長い投資銀行の方が、若干厳しかった気がします。昔「Busyの定義」、「IBのダウンサイド」というエントリーを書いたことがありますが、これらは軍隊的な投資銀行のカルチャーについての話です。

また現在、転職支援サイトのBizReachなどを経営している友人のスイミー（南壮一郎氏）が指摘してくれた投資銀行の問題点についてのエントリー、「IBの問題点（友人の指摘）」も、参考になるかもしれません。そこでは投資銀行にのみ触れていますが、バイサイドでも同じような問題があると言える気がします。

質問：
セルサイドとバイサイドのキャリアを包括的に比較して、それぞれの魅力や欠点はどこにあるか。

回答：
この質問への回答は、個人のキャリアゴールによって、全く違うものとなる気がします。金銭的リターンの大きさも、完全に「ケースバイケース」です。

2006年前半にニューヨークで、米国の投資銀行からヘッジファンドに移った私自身は、当時「何でこんなに儲かっている仕事を辞めるのか」、「せっかく出世しているのに、何故そのポジションを捨てて、また一からやり直すような道を選ぶのか」と、多くの友人や知人から指摘されました。

しかし、あくまで結果論ですが、そのまま投資銀行でLBOに関わる仕事をしていたら、二年後にはレイオフされ、持っていた株の価値も大暴落していた可能性が高かった気がします。また、私は学生の頃より、「アメリカで投資の仕事がやりたい」と、何となく考えていたので、ニューヨークの投資銀行で十分な経験を積ませてもらったと感じた時点で、バイサイドへの転職に関する迷いは、一切ありませんでした。

そうした点にご理解を頂いた上で、敢えて投資銀行とヘッジファンドの魅力や欠点について考えてみると、以下のようなことが言えるかもしれません。（業界の皆様には異論反論があるでしょうが、その場合にはコメントして頂ければ、更に皆様の参考になるかと思います。）

セルサイド（投資銀行業務）最大の魅力の一つは、やはり「企業を変える」仕事が出来るという点だと思います。投資家やジャーナリストのように、外から事実を調査したり後追いするのではなく、自らが企業と共に、変化を「作りだす」ことが出来ます。そうした仕事に、極めて優秀な同僚たちと一緒に関わることが出来るというのは、非常に魅力的です。また、多くの投資家に接する機会のあるセルサイドは、まさに情報収集マシンであり、世界の動きが非常によく見えます。これもまた、とても魅力的な経験です。

逆に欠点は、自らはあくまで中間業者であることから、永遠にアウトサイダー（アドバイザー）であり、企業内部の人や投資家ほど、様々な達成感を感じられないであろう、という点です。また、投資銀行業務に関しては、仕事内容がチームプロジェクトであるため、物理的な拘束が極めて厳しい点も、大きな欠点です。大企業が嫌いな人にとっては、大企業的なカルチャーも、マイナス点として挙げられるかもしれません。

バイサイド（運用会社）の最大の魅力は、投資銀行の欠点の裏返しになりますが、自ら投資を実行し、その判断の正否によってパフォーマンスが決まる、という点である気がします。責任も重大ですが、より個人のパフォーマンスが結果に反映されやすく、成功した際の喜びも大きいと言える気がします。

また、株式投資に関する仕事は、言わば「真実は何かを見抜く」仕事であり、バンカーのように世界を動かすM&AやIPOを先導することは出来ないかもしれませんが、世界や市場で何が起こっているのかの真実を追究するというのは、非常に知的好奇心を刺激される仕事でもあります。PEファンドやアクティビストファンドであれば、資金を投入するのみならず、実際に企業の経営にも関与するため、投資銀行とヘッジファンドのやりがいを合わせたような遣り甲斐が、あるかもしれません。

バイサイドの欠点は、事業が極めて不安定であることです。ヘッジファンドであれば、パフォーマンスが悪ければ１年でも会社は破綻してしまうかもしれませんし、PEファンドであれば、市場環境が悪化すると、魅力的な投資を見つけることは極めて困難になります。その意味では証券会社よりも更に、市場環境の変化に影響を受けやすいと言えるかもしれません。

ただしこれも、大手投資信託運用会社などであれば、この限りではないかもしれませんし、一概には言えません。ただ事業や雇用環境が安定していればしているほど、もらえる責任の大きさや金銭的リターンは、単年度で見ると低くなると言って間違いない気がします。またPEファンドの友人達がよく言うPEファンドの欠点は、やはり「アウトサイダー感」であるようです。


結論：
いつも通り、思いつきで書いてしまいましたが、一意見として参照してもらえれば幸いです。ウォールストリートの仕事は極めて専門性が高く、やる気さえあれば誰でも転職できて活躍できる、というものでは無いかもしれません。と同時に、職種は幅広く、チャンスは常に存在するため、興味があれば是非チャレンジしてみては、と思います。本文中で紹介したBizReachなどのサイトなども、大いに利用価値がある気がします。

“Wir sind die 99%!”

中国で人々が春節を祝っている頃、スイスアルプス山中の街Davosでは、今年もWorld Economic Forum（WEF、ダボス会議）が開催されました。ここ数年WEFの話題をブログで取り上げて来ましたが、世界の関心がどこにあるのかを見極める為には、とてもよい情報源であるように思います。

今年のWEFは、長引く欧州の財政危機や、イラン周辺で地政学的緊張が高まる中で開催されたわけですが、1月25日のFTの記事「Income disparity tops list of concerns（所得格差が議題のトップに）」が示すところによると、特に大きな関心を集めた問題として、先進国における所得格差があったようです。

世界の主要国から政財界の関係者が参加して行われるWEFは、今まで「アセットバブルの崩壊」、「石油価格の急上昇」、「天然資源の枯渇」、「ウォールストリートの暴走」などの経済問題を、主要議題として取り上げてきました。そんなWEFが、市場経済推進の結果として引き起こされたとも言えそうな、所得格差の問題にスポットライトを当てたと言うのは、とても興味深い話です。

もちろんこれには、足元に色々な原因が見て取れます。FTの記事では、「アラブの春」と称される中東での民主化運動の主因として、貧富の差の拡大をあげていました。また、ヨーロッパやアメリカで失業率が高止まりしていることも、昨年取り上げた「ウォールストリートを占拠せよ」運動で見て取れるように、先進国において所得格差問題の深刻化を物語っています。

一面の雪に覆われたWEFの会場の外では、「我々が（非富裕層の）99％だ！」のプラカードを持った抗議者が、世界から集まる政治経済のエリートに向けて、声を張り上げていたそうですが、警察の制止にもかかわらず、その声は会場の中にいる会議の参加者まで十分届いたようだと、FTでは指摘していました。
金融業界に対して厳しい声が上がりやすい欧州で開催されたWEFですが、貧富の差拡大の原因を、短絡的に「ウォールストリートのせい」とすることは無かったようです。むしろ当ブログでも以前から主張していますが、中間層消失の問題を、経済のグローバル化による低コスト国への単純労働の流出や、IT化の進展による労働生産性の向上といった「構造的要因」として、取り上げたようです。

日本における中間層消失問題

中間層が徐々に消失することによる貧富の差拡大の問題は、以前にアメリカ経済について取り上げた際に、何度か書いたことがありますが、これは何も、欧米に限った話ではありません。

2005年頃から「勝ち組・負け組」という言葉が流行りだした日本も、全く同じ問題に直面していると言える気がします。その引き金になったのは、いわゆる「派遣法」であったように記憶していますが、法律自体が悪いのではなく、そのような雇用形態を必要たらしめた経済状況が背景にあったことは、言うまでもありません。

しかし2012年明けて間もない1月6日のNY Timesの、日曜日のオピニオンセクションに、「The Myth of Japan’s Failure（日本経済衰退という神話）」と言う記事が載りました。90年代の日本の金融危機を予想したというEamonn Fingleton氏による寄稿ですが、これによると「失われた20年」と揶揄される日本経済は、実際には悪くなっていない、ということでした。

しかし、著者が日本が良くなっている理由として挙げていた、「平均寿命が伸びている」「通貨が大幅に強くなっている」などと言った話は、むしろ財政を圧迫して国民負担を増やす、企業の利益を減らして国内労働市場の空洞化を進展させるなど、明らかなマイナス要因である気がします。現在進行中の貧富の差拡大は、まさにこうした事象の結果と言えるかもしれません。

もしかしたらFingleton氏は、「そんなに卑屈にならなくても、日本には素晴らしい事が沢山あるじゃないか」と言いたかったのかもしれません。それはその通りだと思うのですが、かと言って過去からの蓄積の上にあぐらをかき、問題を直視せずに気持ちだけ入れ替えろと言うのでは、ある意味戦前のスローガンのようで、問題解決にはつながらない気がします。

解決策はあるか

FTの記事の中でErnst & YoungのGlobal Vice ChairmanであるBeth Brooke氏が主張していたように、中間層消失の問題を看過することは、政治や社会の安定にとって、大きなリスクだと思います。ではどうすれば良いのか、という話ですが、世界経済のシステムを変えるような改革が必要となる可能性もあり、そう簡単な話ではありません。

例えば、グローバル化の針をまき戻せ、という主張もあるかと思います。しかし、保護主義の結果引き起こされる、各国間でのミスコミュニケーションは、国家間紛争の最大の要因となってしまった過去があります。また、MNC（多国籍企業）の資産が世界中に分散している今日、今更逆戻りをするのは、非現実的である気がします。

また、最近アメリカやフランスでもよく議論されているように、「高額所得者に課税すれば良い」、「金融取引に課税すればよい」などと言った意見も出たようです。しかし、問題の根幹が、現在の世界経済システムにあると考えられる以上、そんな単純な方法で貧富の差が解消するとは、到底思えません。

かつてヘッジファンド業界のトップに君臨したGeorge Soros氏も、「私も高額所得者から高い税金を取れと主張する“ビリオネア”の一人だ」と主張したそうですが、有利な税制を利用してビリオネアになった自分自身が、まず自ら過去に遡って、個人資産のほぼ全額を納税するでもしない限り、現在キャリアや事業を頑張っている人達に対して、何とも身勝手な話に響きます。そもそも、中間層消失の問題と、高額所得者への課税拡大は、あまり関係がないように感じます。

そう考えると、いつも同じ結論ですが、やはり内需を拡大し、輸出に過当に依存しない経済体制を作り上げることが、重要であるのかもしれません。内需拡大とは、つまりサービス業を活気付けることであり、金融でも外食でも医療でも観光業でも、ともかく国内において経済がうまく循環するよう、不必要な規制を撤廃していくことが、求められている気がします。

中国の状況

経済のグローバル化によって、労働力の安い途上国へのアクセスが容易になったことの裏側には、「世界の工場」として経済の底上げを図ってきた、中国のような国の存在があります。1月28日のThe Economist誌が、「China and the paradox of prosperity（中国と繁栄のなぞ）」の中で主張していたように、今後世界経済は、様々な面において巨大かつ発展途上の中国経済と、上手く付き合って行く必要がある気がします。

Economist誌は、この号より、中国を独立セクションとして取り扱い始めました。同誌が一国をそのように扱うのは、1942年に米国を独立させて以来始めてのことだそうで、中国経済の重要さを、強く印象付けられます。
先進国の失業者拡大の原因が中国にあるとすれば、先進国の低インフレの要因も中国にあると言えます。よって中国にむやみに圧力をかけて、現状の経済体制を混乱させるのではなく、むしろ今後大幅に拡大すると思われる需要を取り込んでいくことを、先進国は優先して考える必要があるように思います。

実際中国は、欧米から政治的圧力を受けるまでもなく、先進国経済の減速に対応して、輸出依存型経済からの脱却を迫られています。同国のGDPを分解すると、数字上はFAI（固定資本投資）がドライビングフォースであり、純輸出ではありません。しかし、そうした投資資金の源泉はどこかと考えれば、「世界の工場」たる輸出依存型経済システムと言って、間違いない気がします。

輸出業は、人民元高や賃金上昇などによって、今後徐々にスクイーズされていくことは避けられそうもありません。同時に、過剰な規制や非効率な経済システムが、そこここでバブル的現象と貧富の差の拡大を、招いている気がします。そう考えると、経済システム改革は、治安安定を最重要政策課題に掲げる中国共産党にとっても、待ったなしの課題と言える気がします。

ただ、中国製造業の競争力は、ASEANなどが束になってもかなわない程であり、それは労働者のクオリティのみならず、充実したサプライチェーンや、効率的輸出入を実現する港の存在など、システムとして完全に確立しているように見えます。最近では労働者賃金が数十％上昇するなどしていますが、生産性も向上しており、「世界の工場」の立場は、なかなか解消しそうもありません。

このことは今でも製造業、輸出加工業に、ほぼ全経済成長を依存しているとも言える日本にとっては、今後一層大きな問題になってくるかもしれません。

1月24日のWSJ「End of Era for Japan’s Exports（日本の輸出時代の終焉）」でも取り上げられていた通り、日本では、2008年以降の長引く円高（ドル安）によって、製造業の価格競争力が大幅に低下し、産業の空洞化がより一層急速に進展しています。

企業は海外へ工場を移転させることで、利益を維持できるかもしれませんが、国内雇用や所得水準の問題は深刻です。これこそが円高の明確なデメリットであり、その上、グローバル化した経済のメリットを最大限に享受した韓国や中国が、製造業における強力なライバルとして一層躍進してくることを考えると、輸出加工業のみに依存した現在のシステムの限界は明らかです。

現在、永田町で議題に上っている、財政再建のための増税や社会保障改革は、もちろん重要な課題（と言うか、バブル後に改革をサボって来た結果の必然）です。しかし、根本的な経済システムの変革を進めて、本格的に輸出依存からの脱却を図らない限り、日本は経済の復活のみならず、貧富の差解消問題においても、世界に遅れをとってしまうかもしれません。

2012年の展望

WEF（ダボス会議）の総括をした様々な記事を見ていると、なかなか解決策が見えない問題が山積していて、暗い雰囲気は続いているようです。しかし同時に、力強い発展を続ける途上国の存在や、徐々に回復してきたように見えるアメリカ経済など、薄明かりが灯って来たようにも感じられます。

世界の株式市場も、1月30日現在、米国のS&P 500が5％、Nasdaqが8％、Euro Stoxxが4％、DAXが9％、日経平均が4％、ハンセン指数が9％など、年初から大幅な上昇を示しており、投資家が徐々にリスクアセットへの資金配分に積極的になっていることが感じられます。

とは言え、欧州財政危機は今でも解決に至っておらず、イラン情勢も不安定で、インフレに苦しく途上国経済にも減速感が感じられるなど、楽観的になるのは到底困難な状況にある気がします。また今年は、アメリカやフランスを始めとする主要国の首長選もあり、中国でも政権移行が予定されています。

そんな不安定な情勢の中でも、中長期的に解決策を見出さなくてはならない、先進国における貧富の差拡大の問題が、WEFのような場で取り上げられたことは、非常に意義深いことであると言える気がします。リーマン危機後、既に今年で「危機４年目」になってしまいましたが、世界がより良い方向に進んで行くことを願うばかりです。

「新年快乐、恭喜發財」