ウォールストリート日記

Home Depotとディールメイカー

クレジットクランチを受けて大型LBOが困難に直面していると言う話を先日書きましたが、その中でも最近注目されていたのが、Lowesと並んでアメリカのホームセンター最大手であるHome Depotの、ホールセール部門（HD Supply）のバイアウトです。その案件について、簡単にフォローしておきたいと思います。

HD Supplyは、大手PEファンドBain Capital、Carlyle、CDRのコンソーシアムが$10.3bn（約1.2兆円）で買収することを発表していましたが、サブプライム問題が深刻化して住宅市場が冷え込む中、住宅・建築会社はもちろんのこと、ホームセンターの業績悪化を懸念する声も多くなっていました。

そのような懸念はHome Depotの株価にも反映していましたが、加えてデット調達を困難にするクレジットクランチが発生したことで、先週までこの案件の実現は危ぶまれていたと言える気がします。

ただ8月27日のFTの記事「Home Depot could set buy-out tone（Home Depot案件はバイアウトの今後を傾向付けるか）」によると、売り手であるHome Depot側は案件遂行に非常に積極的であり、2007年1月に巨額の退職金を受け取って批判を浴びた前CEOのBob Nardelli氏に変わってCEOに就任したFrank Blake氏（写真）は、ノンコア事業であるホールセール部門の売却を、経営の最重要課題として取り組んでいたそうです。

それに加えてHome Depotには、Ralph Whitworth氏が率いるアクティビストファンドRelational Investorsが取締役を送り込んでおり、ホールセール部門の売却手取金を用いて自社株買いを行うことを、強く後押ししているそうです。（収益性の低い事業や資産を売却して、資金を株主に返還せよというのは、典型的なアクティビストの主張と言える気がします。）

以前のような有利な条件でのデットの調達が困難になると、フィナンシャルスポンサー（LBOファンド）は金利負担の増加によって期待通りのIRRが望めなくなります。そうなると買収してもハードルレートの達成が困難となるため、場合によっては案件から降りるケースも出て来る気がします。

しかしHD Supplyの場合は売り手側も非常に積極的であるという事情もあり、背景でウォールストリートの大物が関係者の調整を行ったようで、結果的に大掛かりなストラクチャーの変更が実現して、案件が救われる形になったようです。

その大物とは、Lehman BrothersのRichard (Dick) Fuld氏と、大手銀JP Morgan ChaseのJamie Dimon氏です。

LehmanのFuld氏は、2006年に専門誌Institutional Investorsから証券業界のベストCEOに選ばれた実績があり、そんな大手投資銀行のCEO自らが週末に動いて大型案件を実現させる、まさに「ディールメイカー」という感じがします。

ともかくそんなわけで週明けには各メディアがディールの新しい概要を報じるに至ったわけです。

まず買収価格ですが、$10.3bn（約1.2兆円）から$8.5bn（約9,800億円）に18％切り下げられることになったそうです。

この修正幅は相当大きくみえますが、Home Depotの株価がここ半年で30ドル台後半から30ドル台前半へと1割以上下落していたことに加えて、デット条件が厳しくなっていることでスポンサーの期待リターンが相当下がってしまったことが、このような大幅修正の背景にあったのかもしれません。

またBloombergによると、Home Depotは、売却されるHD Supply社に対して$325mm（約370億円）のエクイティ出資を行って12.5％を取得すること、またバイアウトに用いられるデットの一部$1bn（約1,150億円）に対して保証をつけることにも同意したそうです。

LBOでは信用度の高いOpCo（事業会社）が信用度の低いHoldCo（持株会社）のに保証を付けるなどして、デットの条件改善を図ることが頻繁に行われますが、売り手が保証を付けるというのはユニークなアイデアと言える気がします。この辺りも、ディールアレンジャーの力が見えるところかもしれません。

ここまでは売り手に不利な変更ということになりますが、これに加えて買い手であるBain Capital、Carlyle、CDRの３社も、エクイティを$500mm（約580億円）積み増すことに合意したそうです。エクイティを低く抑えられれば、それだけレバレッジ効果を享受して高いIRRの実現が期待出来るわけですが、スポンサーの追加出資は、市場の変化を如実に表している気がします。

ともかく以上の4つの変更を組み合わせると、調達金額が大幅に減少して信用リスクはかなり低減されると思われるため、案件は実現に向かって大幅に前進したと言える気がします。

アメリカのLBOでは、M&AのプロであるPEファンドが投資銀行をアドバイザーとして使わないケースも多く、資金調達をまとめるレバレッジド・ファイナンスのクオーターバック（主幹事）が、最重要ポジションと言われたりします。

ただ今回のようなケースでは、資金調達の条件面も含めた調整役として、アドバイザーである投資銀行の重要さが再確認される結果になったと言えるかもしれません。Bloombergによると、この案件のMAアドバイザーは、セルサイドがLehman BrothersとGoldman、バイサイドがJP Morgan、Citigroup、MLのようです。

Home Depotの案件が無事に動き出したことで、他の大型LBO案件でも条件修正が行われるのではと言う期待がありますが、一方FTでは、Home Depotがこのような妥協を受け入れたのは特殊事情があったからであり、その他の案件はこう簡単にはいかないのではと指摘していました。

ちなみにその他の大型案件でよく名前が出るものには、先日も書いたSallie MaeとTXUの他に、First Data、Alltel、Clear Channelなどがあります。

以前にも触れたことのあるFirst Dataは、KKR単独の大型案件で、4月に発表された買収価格は$27.5bn（約3.2兆円）です。Alltelは地域携帯電話会社の大手であり、5月に発表されたバイアウト価格は$27bn（約3.1兆円）、買い手はTPGとGoldman Sachsです。Clear Channelは、全米でラジオ局などを運営する地域メディア大手で、2006年11月に発表された買収価格は$27.1bn（約3.1兆円）、買い手はBain CapitalとTH Leeです。

どの案件も相当の規模であるため、クレジットクランチ後に資金調達が厳しくなったのは間違いないと言える気がします。それでも案件の実現は、買い手であるLBOファンドのみならず、投資銀行にとっても巨額の収益機会がかかった死活問題であるため、今後も舞台裏で様々な「ディールメイカー」が活躍するのかもしれません。

クレジットクランチのLBOへの影響

前回、アメリカのサブプライム問題に端を発した「クレジットクランチ（信用収縮）の」、株式市場などへの影響について書きましたが、この問題は今まで圧倒的存在感を示して来たプライベートエクイティ（LBO）業界にも、確実に暗い影を落としているようです。

今まで業界の活況ぶりにバブル感があったこともあってか、欧米の金融メディアは、9月2日のBusiness Weekが「Not So Smart（そんなに賢くなかった）」という記事をトップに掲げるなどして、ここぞとばかりに業界に対する批判的報道を強めています。そのような感情論はさておき、信用収縮によるネガティブな影響が現実化し始めていることは間違いなさそうなので、そのことに関するここ一週間くらいの報道を見てみたいと思います。

クレジットクランチはリスクマネーの減少とも言い換えられ、LBOに関して言えば買収資金の大半を担うレバレッジドファイナンスの市場縮小と言える気がします。その結果、影響は既存ディールのクロージング、今後の案件のソーシング、そして資金をコミットしている金融機関への影響と、多方面に及んでいるようです。

まず既存ディールについては、8月21日のNY Timesが、「Can Private Equity Firms Get Out of Buyouts?（プライベートエクイティファンドはディールから逃げられるか）」と題した記事を載せていました。それによると、学生ローンの証券化を行うSallie Maeの親会社SLM Corporationの株価は、予定買収額よりも19.5％ディスカウントで取引され、またLBOファンドのコンソーシアムが買収を予定しているエネルギー大手TXUの株価も、買収予定価格の9.3%下で売買されている（た）そうです。

言うまでもありませんが、発表された買収価格以下で株価が取引されるということは、市場が予定通りのディール遂行が困難だと判断している証拠であり、実際24日には、ディールの存続事態に疑問の声が上がっていたHome Depotのホールセール部門のバイアウトが、予定価格の12％ディスカウントで決まりそうだとの報道も聞かれました。（その後アメリカ時間の26日夜に発表されたところによると、ディスカウント幅は18％になったようです。）

ちなみにSLMの買い手は、Bank of America 、JP Morgan Chase、JC Flowers、Friedman Fleischer & Loweの4社連合、TXUはKKR、Goldman Sachs、TPGのコンソーシアム、Home Depotの案件はCarlyle、Bain Capital、CDRのコンソーシアムであり、それぞれ発表された当時の案件規模は、$25bn（約2.9兆円）、$45bn（約5.2兆円）、$10bn（約1.2兆円）という超大型案件です。

LBOに当たっては、大手商業銀行や投資銀行がレバレッジド・ファイナンスにより買収資金を調達しますが、通常各社はローン債権を自ら抱えず、シンジケーションや証券化の手法を用いてヘッジファンドなど外部の投資家に販売することになります。そこに豊富な資金の出し手があったからこそ大型LBOは可能であったとも言え、まさにリクイディティ（金余り）の成せる業であったと言えるかもしれません。

そのリクイディティが急速に枯渇して、ローンの証券化や転売が困難になった今、今まで買収資金をアレンジしてきたウォールストリート業界各社にどのような影響がでるか、懸念の声が上がっているようです。

8月23日にReutersやBreakingviewsなどが伝えたところによると、今年に入って8月半ばまでにLBO関係で調達された資金は$700bn（約80兆円）であり、現在ファイナンシングがコミットされている額は、$330bn（約40兆円）に上るそうです。そのうち結構な額が転売困難になると、巨大なバランスシートを持つ商業銀行は良いかもしれませんが、投資銀行にとっては深刻な悩みとなってしまうかもしれません。

この話は以前にも書きましたが、レバレッジド・ファイナンス案件で投資銀行は、アレンジするキャピタルストラクチャーへの自信を劣後の投資家であるHYファンドやPEファンドに証明するため、自己資金をブリッヂローンなどの形でコミットすることが求められるのが通常です。（以下は単純化した典型的LBOのキャピタルストラクチャーで、下に行くほど優先順位が劣後することになります。）

　信用ライン　←銀行・投資銀行
　シニアローン　←銀行・投資銀行
　ハイイールド債　←債券の投資家
　（メザニン　←メザニンファンド）
　エクイティ　←PEファンド

このような自己資金のコミットメントは、事実上ファイナンシング案件を獲得するための必須条件となっており、Reutersによると上記の$330bnのうち、５大投資銀行であるGoldman Sachs、Morgan Stanley、Lehman Brothers、Merrill Lynch、Bear Stearnsがコミットした額は、$75bn（約8.6兆円）に上っているそうです。

幸いにして今のところは、商業銀行や投資銀行がコミット済みのキャピタルによって困難に陥ったという話は聞こえてきませんし、それら金融機関の苦境を察したPEファンドによっては、金利条件の変更などにも応じているようです。ただクレジットマーケットが回復するまでのしばらくの間は、金融各社が積極的なファイナンシングを渋るのは、間違いない、と言える気がします。

そのことは、今後の案件のソーシングが困難になることを意味し、先ほどから触れているReutersの記事「LBO deals on hold until 2008 as crunch worsens（信用収縮悪化によりLBOは2008年まで低迷か）」では、文字通り今後半年くらいはほとんどLBOが起きないのでは、という業界関係者の声などを紹介していました。

また最初に触れたNY Timesの記事でも、Blackstoneの社長であるTony James氏が、「（9月頭の）レイバーデイ後に市場が再活性化すると思うのは余りにも楽観的」であり、「問題が解決するまでにはしばらく時間を要するだろう」と述べたことを伝えていました。

金融データ会社Thomsonによると、LBOが全M&A案件に占めた割合は、2007年初から7月23日までにかけては金額ベースで39.8％に上っていたそうですが、そこから上記NY Timesの記事が発表された8月21日までの期間では、割合にして5分の1の8.6％、金額にして$6bn（約6900億円）に減少したそうです。

もちろん、夏の間は金融関係者にも休暇を取る人が多く、案件数が減少することは季節的要因かもしれませんし、たった1ヶ月という短期の統計値を見て、ああだこうだと騒ぐのはどうかという気がします。ただデットの資金繰りが困難になることがほぼ確実な今、PE業界関係者から諦めの声が上がり、また人員削減などの動きが出て来ても、あまり不思議はないのかもしれません。

ただこのような厳しい状況になっても、大手PEファンドは案件から手を引くのではなく、エクイティ部分を厚くしたりデットの条件を見直したりしながら案件を進めているようです。その理由は幾つか考えられますが、中でも重要なのは、案件の実行力に関わるファンドの信用、つまりコミットした案件をしっかりと遂行する力を証明する必要があることかもしれません。

最近の業界のスローダウンを受けて、Business Weekなどは「Easy Moneyの時代を経て、プロ達はパーティが永遠に続かないことを忘れてしまった」などと言って批判していましたが、LBOは仕組みこそ単純ですが、何兆円という規模の案件を何年も続けて成功させるのは極めて困難であり、その意味で大手PEファンド各社に傑出した投資能力があることは、疑いない気がします。

今後クレジットクランチの影響は避けられないとしても、どのように状況を乗り切って行くかは注目に値する気がしますし、また短期的には、LBOの減少はウォールストリート全体に大きな影響を与えると考えられるため、引続き状況をウォッチしていきたいと思います。

リクイディティの逆流？

8月に入って世界中の金融市場で混乱が続き、12日の週には世界中で株価の大幅下落が起こりましたが、この現象を端的に言うと、溢れるリクイディティの大海の片隅でサブプライムという地震が発生し、それがボラティリティという津波となって世界中の市場を巻き込んだ状況と言えるかもしれません。

この場合のリクイディティは、市場の流動性という意味ではなく、「信用拡大」と置き換えることが出来る気がします。ここ数週間の動きは、その信用が急速に収縮する兆しを見せ、まさに「リクイディティの逆流」とも言える現象を引き起こしたと言えるかもしれません。

このような混乱が発生すると、金融関係者から「想定外の『Perfect Storm』だ」などといったコメントが出て、市場暴落の恐怖を助長しがちですが、私自身、その全く同じ台詞を、過去10年で少なくとも２回は聞いたことがある気がします。そう考えると昨今の混乱状況も、単なる市場の一局面と言った方が正しいかもしれません。

それでも実際に嵐の真っ只中にいる人にとって、その規模が相当大きいのは間違いないようなので、最近の証券会社や金融メディアの分析を参考に、なぜこのような混乱が発生しているのか、連鎖の流れを少々見てみたいと思います。

混乱の始まりになったのは、米国のサブプライムと呼ばれるリスクの高い住宅ローンであることは広く知られている通りですが、その市場で数週間前に貸倒（デフォルト）率が急上昇し、それらの債権に投資していた（リスクを引受けていた）住宅ローン銀行やヘッジファンドなどで損失が拡大してしまいます。そして大手証券Bear Stearnsの運用するファンドが破綻したり、フランスの大手銀行BNP Paribasが運用するファンドを凍結するなどしたため、問題の深刻さが広く注目を浴びることになりました。

その結果、そもそも全般的に過熱気味であったクレジット市場全体に懸念が広がって、投資家が一斉にリスク回避行動を取り、クレジット投資家全般に損失が広がってしまいます。それらのファンドは損の穴を埋めるべく、換金性の高い優良上場株式などを売却する行動に出たようで、今度は株式市場が、不可解な売り浴びせが多発する「非合理」な状況になってしまいます。

このような形で引き起こされた株式市場の暴落の中で、特に影響を受けたと言われているのが、合理的市場を前提としてコンピュータでトレーディングを行う「クオンツ系」と呼ばれるヘッジファンドです。そして損失が拡大したクオンツファンドが一斉にポジション解消に走ることとなり、巡り巡って混乱が株式・債券・為替といった市場全般に広がってしまった、というのが大まかな流れであったと言える気がします。

ここで名前が出た「クオンツ系」ファンドは、聞くところによると株式ファンドでも10倍前後といった比較的大きなレバレッジを用いて投資をするそうで、ヘッジファンド全投資残高の3分の1程度の規模があると指摘する声もあるそうです。そして各社が比較的似通ったシステムを使用しているため、損失はプレイヤー全体に急速に波及してしまうようです。

そうした損失によって元本価値が減少すると、ヘッジファンドでは銀行や証券会社と言ったレバレッジの出し手から一斉にマージンコール（追加担保）を迫られます。それがポジションの解消による現金化を引き起こし、市場のボラティリティを急激に高める結果となったのかもしれません。

ニュースになっている代表的なところでは、今やオルタナティブ投資の最大手であるGoldman Sachsの運用する旗艦ファンドである「Global Alpha」が、8月13日時点で30％近い損失を出したと報道され、一時はファンド閉鎖の噂まで流れました。

また8月13日のNY Timesによると、Global Alphaの創設者であるシカゴ大Ph.DのClifford Asness氏が運営する「AQR Capital」が8月前半で13％の損失を出し、またクオンツ業界最大手とも言える実績を誇るJim Simons氏が運用する「Renaissance Technologies」が7月から8月の半ばまでで10％を超える損失を出すなど、混乱の影響の大きさが伺えます。

もちろん市場へのインパクトは、これらクオンツファンドによるポジション解消の影響以外にも、クレジットマーケットに対してエクスポージャーの高い金融株が売り込まれたり、また投資家が「質への逃避」行動を取って米国債を積極的に購入するなどした結果、アメリカの金利が下がって低金利の円で借りてドルで運用する「キャリートレード」の解消を引き起こし、それが輸出関連銘柄の多い海外の株式市場を直撃するなど、影響は複雑に絡み合っていたと言える気がします。

・・・と、こうして見ていると、何となく混乱の原因は全てリスク資金を提供していたヘッジファンドや投資ファンドにあるように見えるかもしれません。確かに一部のファンドは、リスク管理の甘さを指摘されるべきなのかもしれませんが、これらのファンドもいわば単なる市場参加者であり、そこに資金が集まっていた背景には、以前から書いていた世界的リクイディティの高まり（金余り）があったと言える気がします。

出元が産油国とも中国とも、また高齢化が進む先進国での資産流動化とも言われる多額の投資資金（リクイディティ）は、投資ファンドやヘッジファンドなどを通じて様々な形で欧米市場に流れ込み、それらの資金が積極的に株や不動産を買ったり、その資金調達元であるデット資金を提供したりしていたのは、過去数年のトレンドと言えるかもしれません。

（2006年最後のエントリーでも書きましたが、世界最大の不動産投資ファンドEOPを昨年末にBlackstoneに売却した著名投資家のSam Zell氏が、1年半前の2005年末に世界に溢れるリクイディティについて歌った「The Theory of Relativity」を是非、お聞き下さい。）

そのようなリクイディティの恩恵を受けて、ヘッジファンドとともに繁栄したのが、昔から書いているレバレッジ（借入金）を用いて企業を買収するLBO（プライベートエクイティ）業界だったことは、今更言うまでもない気がします。

この業界は優れた投資技術を備えた存在であり、今後もアップダウンはあるにせよ引続き繁栄して行くと予想されます。ただ、先週末のNY Timesのサンデーコラムでも触れられていたように、業界大手KKRの創業者であるHenry Kravis氏がバイアウト業界は今「黄金期（Golden Age）」にあると宣言したのは今年5月のことであり、Blackstoneが株式上場を行って業界はピークなのではと議論が広がったのがほんの1ヶ月前であることは、興味深い話です。

またリクイディティの恩恵という意味では、ヘッジファンドやLBOがブームに沸く傍らで、資金や取引を融通するウォールストリート（証券業界）も大変潤い、各社とも純粋な仲介業務では飽き足らず、GoldmanやJP Morganのように自らも巨大なヘッジファンドやPEファンドを運営して史上最高益を叩き出し続けていたのも、記憶に新しいところです。

ただ全てのブームに終わりがあることはこの世の常であり、今回の「リクイディティバブル」もいずれ終焉することが予想されていたのは以前書いた通りです。レバレッジド・ファイナンス（信用力が低い企業向けデット）市場も、史上最低のデフォルト率とリスクアセットに流入する豊富な資金によって歴史的好景気に沸いていたわけで、サブプライム問題が発生しなくても、そちらの世界で問題が噴出していたかもしれません。

それでもインターネットバブルを思い出せば分かるように、世の中がブームで沸いている時にその反対意見を貫くのは容易ではなく、結果的に多くの人がブームに乗る道を選んでしまうことでバブルが拡大してしまうのは、古今東西変わらないことのかもしれません。（アメリカではHarvard MBAに最も人気がある業界がブームのピークにあると言われますが、これには同校に限らないMBA全般に通じるある程度の真理と共に、同校への妬みも多分に含まれている気がします。）

では今後ウォールストリートや投資業界が冬の時代に突入するのかと言うと、必ずしもそうではないかもしれません。

市場の混乱時に忘れられがちなのは、市場が非合理な動きをする混乱状況は、一部の投資家にとっては大きなチャンスになると言うことです。8月15日にはWarren Buffett氏が、Bloombergのインタビューに答えて「このような混乱の中では株式のミスプライス（売られすぎ・買われすぎ）が起こりやすい」とコメントしていたようですが、実に的を得た発言と言える気がします。

不動産市場やM&A市場でも、物件や企業（株）の投売りに走る人がいる一方で、優良物件を安い値段で買ったり叩き売られるデットを下値で仕入れたりということを狙っている投資家にとっては、今の状況は宝の山と映るかもしれません。大手と言われるLBOファンドの中にも、既にその準備を着々と進めているところが多くあるようです。

このような投資家行動は、まさに市場の「自律調整機能」とも言え、市場システムが効率的であり、且つ流動性を提供する優れたプレイヤーたちの存在があるからこそ、可能になっていると言える気がします。市場は「人間心理の集合体」とも言うべき存在なので、その効率性を妨げたりプレイヤーを規制したりしても思ったような結果が得られない理由も、まさにここにあるのかもしれません。

逆に、市場の効率性を担保する流動性を維持するために各国の中央銀行が市場に資金を注入したり、破綻が恐れられたGoldmanのヘッジファンドに投資家が即座に追加出資をしたことは、損失を出しても助けてもらえるという「モラル・ハザード」を避けつつ無用な混乱を排する行動として、大変望ましいと高く投資家から評価されているようです。
もちろん、しばらく続いていた過剰流動性によって行き過ぎた価格は、今後もしばらく調整を続けるかもしれませんし、その結果実体経済に悪影響が出て、更なる市場の下落を招いてしまう可能性も否定できない気がします。例えばアメリカで住宅ローンが借りにくくなれば、住宅市場全体が本格的に冷え込んでしまい、家の値上がり部分を担保にしたホームエクイティローンへの依存度が高いと言われるアメリカの個人消費を落ち込ませて、アメリカ経済が不景気に陥る可能性も無いとは言えない気がします。

また投資銀行の主要な収益源となっているヘッジファンドやLBOファンドの活動減少は証券業界にとって大きなマイナスであり、ウォールストリートでは2003年に見られたような大幅なリストラが始まるかもしれません。実際8月17日のCNN Moneyが、Bear Stearnsが既に社員のレイオフを開始したと伝えていました。

ただ労働市場や金融市場といった経済システムの柔軟性が高いアメリカが、ウォールストリートで「過去20年で最悪の不況」と言われた同時多発テロ後の不景気からも2年足らずで脱したことは、記憶に新しいところです。先ほども紹介した毎年年末に時勢を反映した歌を発表するSam Zell氏が、2002年当時に送った歌「Get Over It （乗り越えよう）」を聞いていると、「歴史は繰り返す」ということが実感できるかもしれません。

バイアウト反対の声？

日本ではSteel Partnersに代表されるアクティビストファンドによる企業買収や配当増額要求と言った株主提案に対して、多くの株主が「会社の経営計画に反する提案でステークホルダー利益を毀損する」といった理由で反対しているようですが、アメリカではまた別のアングルから、バイアウト反対の声が上がっているようです。

7月23日のBusiness Weekにあった「Saying No to an LBO」によると、ここ数年非常に活発に行われているLBO（MBO）に対して、経営陣の利益を株主利益よりも優先しているとの批判が高まっているそうです。

この話と関連して、日本とアメリカでM&AやLBO案件に従事している友人の鈴木健太郎弁護士が、8月5日版の旬刊「商事法務」（No. 1807）に、米国MBOについての詳しい解説記事「MBOに関するデラウェア裁判所の審査基準の概要」を掲載していたので、合せてご紹介したいと思います。

さて、上記のBusiness Weekの記事によると、著名なアクティビストのCarl Icahn氏が、2月に自動車インテリア部品の最大手Lear Corpを前日株価の80％近いプレミアムで買収すると発表した際、同社の大株主であったClassic Fund Managementが買収に反対して案件をブロックするよう裁判所に提訴したそうです。
この案件では、企業売却に当たってCEOが仕事を維持したまま$11.6mm（約14億円）に及ぶ年金のキャッシュアウトを取締役会に要求していたことが問題視され、Classicは「企業売却の動機がCEOの個人的利益を優先したものである」としてこの案件を批判し、裁判所は原告側の訴えを認めた上で、会社に取締役報酬の事実を公表するよう命令したそうです。

案件の背景を詳しく知らないので、80％というプレミアムがどのように計算されたのか、投資銀行からしっかりフェアネスオピニオンを取ったのか、と言った話は分かりませんが、企業の経営者が自らの利益を株主利益に優先するような行動を取ることに対して、アメリカの株主の目は相当厳しいと言える気がします。

本件に関してアメリカ（デラウェア州）の裁判所は、「株主価値の最大化以外の目的、例えば経営陣へのペイアウトや保身目的で企業売却が成されるのであれば、それを明確にしなければならない」という立場だそうで、潜在的利害関係の開示（ディスクロージャー）重視の姿勢を明確にしていると言えるかもしれません。（詳しいことは専門家のコメントを期待したいと思います。）

一般的にアメリカの株主・投資家は、制度上株主利益を代表する立場にある取締役（とその任命する企業経営者）に対して、そこまで徹底するかというくらい、株主のことを考えた行動を取ることを求める傾向がある気がします。アメリカでは経営者も株主期待をよく理解しているため、株主価値を最大化するような事業投資やM&Aを積極的に進め、同時に短期的にはバランスシートの適切なマネジメントや余剰資金の払い戻しと言った点に徹底的に配慮するのが通常です。

それに対して日本では、文化的背景の違いや労働市場の硬直性もあり、企業は社員や債権者を含むステークホルダー全体の利益を過大に重視する傾向があり、適切な資本政策や株主還元といった上場企業に期待される行動は軽視されがちな気がします。（それこそがアクティビストにつけ入られる原因だと言えるかもしれません。）

ただアメリカでも、業績好調時には経営者は自らの関心を株主利益に優先してしまいがちであり、その結果株主価値を毀損してしまうケースも当然見受けられます。そのような株主と経営者間の「潜在的利益相反」の解決策と考えられているのが、プライベートエクイティファンドによる企業の買収（未上場化）であることは、広く知られているところです。

この話はプライベートエクイティ投資の強みと問題点についてまとめていた7月7日のEconomistの記事、「The business of making money」でも触れられていましたが、PEファンドに多額のデットを用いて買収された企業の経営者は、負債の返済に追われて資産の最適運営を強いられる上、唯一の株主であるファンドも経営者をより厳しく管理することが出来るため、上場企業の株主が抱えるような利益相反に陥りにくいと言うわけです。

しかし以前のブログ「MBOの違法性？」などでも書きましたが、アメリカでは経営陣がファンドと組んで企業の未上場化を行う「マネジメント・バイアウト（MBO）」の手法について、問題点がたびたび指摘されるようになっています。

冒頭に触れた鈴木弁護士の「商事法務」の記事によると、MBOにおける経営陣と株主の利益相反問題はアメリカでは20年ほど前から議論されていたそうで、売却価格の高低といった経済的利益相反に留まらず、MBOが経営陣にとって「買収防衛策」という意味合いを持っているという点についても指摘されていました。

詳しい話はその記事に譲りたいと思いますが、買収防衛策やMBOの妥当性については最近日本でも話題になっているようなので、そのような観点からアメリカのMBOについて見てみるのも面白いかもしれません。