「ヘッジファンド擁護論」

一般的にヘッジファンドと言うと、金融業界において最も攻撃的且つハイリスクな存在と捉えられがちであり、メディアの論点も洋の東西を問わず厳しいものが多い気がしますが、7月9日・16日のBusiness Weekに、珍しく「ヘッジファンド擁護論」なるものが載っていたので、ちょっと内容をご紹介します。

この記事（原文は「In Defense of Hedge Funds」）は、20年間プライベートエクイティ業界で働いた後、ヘッジファンドのリサーチ会社を運営しつつ、大学でヘッジファンドに関するコースを教えているというEd Easterling氏との対談形式になっています。そのまま訳しても仕方がないので、ＱＡは意訳とし、また流れも一般に疑問にもたれていそうなものから順に見てみたいと思います。

尚、私はヘッジファンドに対して投資を行う投資家の立場でも、サービスを提供する投資銀行に勤務しているわけでもないため、業界全体を広く眺められる立場にはありません。よって（いつものことですが）書き込みはあくまで現場で見聞きした話と思い込みがベースとなっていることをお断りしておきます。（厳しいご批判を宜しくお願いします。）


Ｑ　ヘッジファンドはレバレッジ（借入金）を用いて元本を膨らませて投資を行うため、リスクが高いのではないか？

Ａ　実際には多くのヘッジファンドが、ゼロから若干のレバレッジしか使っていない。またその主目的は、元本を膨らませることではなく、市場リスクをヘッジすることである。

→　レバレッジが投資リターンに与える影響については、今更言うまでもないかと思います。例えば$100の預かり資産に10倍のレバレッジをかけ、全部で$1,000のお金を運用すれば、5％のリターンで$50稼ぐことになり、元本（$100）と比較すると50％という巨大なリターンとなります。その反面、5％の損失は元本にとって半分という巨額損失となるため、レバレッジは一般に「ハイリスク・ハイリターン」と言える気がします。

ただ記事でも指摘されていた通り、レバレッジは市場リスクをヘッジするショート（空売り）ポジションに使われることが通常であり、元本を膨らませてリターンを上げることを主目的にはしていないと言える気がします。

かつて業界最大手であり、2000年に店仕舞いをした、Tiger Managementについて語った本「魔術師は市場でよみがえる―タイガー・マネジメントの興亡」などによると、過去にヘッジファンドは、今日と比較するとかなり大きなレバレッジを使っていたそうです。ただ周辺のファンドの話を聞いている限りでは、今ではヘッジファンド業界は過去の教訓を生かして、レバレッジのレベルを抑制しているファンドが多いと言える気がします。

（もちろんサブプライム・モーゲージで多額の損失を出したBear Stearnsのヘッジファンドなどは、一般的な株式ロングショートのファンドに比べて遥かに高いレバレッジを利用していたとされ、レバレッジはうまく用いないと諸刃の剣になり得るという点は、間違いないかもしれません。）


Ｑ　ヘッジファンドは規制が緩く野放しの業界だと言われるが、これはその通りか？

Ａ　これは大きな誤解である。ヘッジファンドも、一般投資家が従わなければいけない市場のルールに、同様に従わなければならない。加えてヘッジファンドに投資できる投資家適格に関しては、厳しい規制が存在する。また連邦や州レベルで、ヘッジファンドマネージャーにSECへの登録を義務付けるルールもある。

→　規制について詳しいことは分かりませんが、「規制が緩いから空売りが出来るんだ、空売りは悪である」と言う議論はよく聞かれる気がします。この点については、空売りは市場リスクのヘッジに主に用いられる一般的な手法であり、市場に流動性を提供する役割を果たしていること、また最近では、保険会社などの機関投資家も空売りをヘッジ目的で積極的に行っているという話を耳にすることに、触れておきたいと思います。


Ｑ　2006年にヘッジファンドのリターンがS&P 500（米国を代表する株式指標）とほぼ同等であったことで、ヘッジファンドは無価値であるといった議論が起こったが、その批判についてはどう思うか？

Ａ　その議論は間違っている。ヘッジファンドは価格下落リスクを低減するために考えられた投資手法であり、市場が10％上がったら同じく10％上がるといった性格の投資ではない。市場が下落した時に損失回避（0％のリターンを確保）できるファンドが長期的に市場と同等のリターンを上げるためには、市場上昇時にそのたった３割のリターンを上げれば十分なのである。昨年はS&Pが15％のリターンだったのに対してヘッジファンドインデックスは12％であった。これは十分以上のリターンと言える。

→　この「ヘッジファンド無用論」は昨年末によく聞かれましたが、ここで説明されている通り、市場リスクを空売りによってヘッジしているヘッジファンドのリターンを、単純に市場リターンと比較するのは、やはりおかしい気がします。一流と言われる投資家は、この点をよく理解しているそうで、リターンがボラタイルなファンド（例えば市場上昇時にそのリターンを大きく上回るファンド）よりも、安定的に市場リターンと乖離したリターンを上げられるファンドに長期投資することを好むそうです。

余談ですが、ショートのポジションは、市場上昇時にそれを下回る上昇をし、市場下落時にはそれを上回る下落をするであろう銘柄で構成されることが一般的です。ただ最近米国において、積極的な自社株買いやLBOファンドの存在によって株価に下方硬直性が生まれているという意見や、流動性（貸し株の有無）の問題から簡単にショートが見つけられないという問題もあり、市場インデックスの先物を空売りすることで市場リスクをヘッジしているところもあるようです。

ただ伝統的ロングショートのファンドの中には、一般に難しいとされるショートが上手く出来ることにヘッジファンドの真価があるのだと主張する向きもあるようで、インデックスショートの善し悪しについては、業界でも色々意見が分かれているようです。


Ｑ　ヘッジファンドの運用手数料は高すぎるという批判がよく聞かれるが、その点についてはどう思うか？

Ａ　運用手数料に対する関心は90年代から急速に高まり、その結果ヘッジファンド投資に二の足を踏む人も多くいたようだ。

ただ、プロフェッショナル（専門職）の世界では、プレイヤーのパフォーマンスと報酬に高い正の相関関係がある。運用担当者の能力がリターンの源泉であるのならば、高い手数料を払っても、それに見合うリターンが得られるということである。

またパフォーマンス連動手数料は、運用額に対して定率を課す運用手数料と異なり、パフォーマンスが上がらなければ減少するという自動調整のメカニズムを持っている。

またヘッジファンドのフィーは、プライベートエクイティファンド、ベンチャーキャピタル、不動産投資ファンド、森林投資ファンドなど、その他のオルタナティブ投資ファンドのフィーと同等である。

→　米国では企業のCEOやスポーツ選手、花形弁護士なども、「専門職」として破格の給与を手にしていますが、報酬の高低に関して「幾らなら妥当と言える」と結論付けるのは極めて難しい気がします。ただ米国ではインデックスファンドが発達しており、その手数料は1％以下と低いため、オルタナティブファンドが市場リターンと相関性の低い、優れたリターンを安定的に上げ続けられなければ、手数料にも徐々にプレッシャーがかかるのかもしれません。


Ｑ　ヘッジファンド業界が膨張しすぎているとの懸念はないか？

Ａ　現在ヘッジファンドの運用総額は$2 trillion（約250兆円）と言わ、そお金額だけを聞くと莫大な規模に思えるかもしれないが、世界の市場規模はその50倍以上に及ぶ。言い換えれば、ヘッジファンドは世界の金融資産のたった2％に過ぎない。

→　ヘッジファンドの増加とそこへの資金・人材の流入は、市場の競争性を高め、市場がより効率的になることでアービトラージ（鞘取り）の機会が減るではないかとの議論は常に聞かれます。Business Weekの記事にもありましたが、実際に「転換社債アービトラージ」という戦略は、プレイヤーが増えすぎたためにリターンが大きく減少したと言われ、またヘッジファンドではありませんが、プライベートエクイティ業界もかつて30％という目標リターンを掲げていたのに対し、最近では15％を目標としていると言われます。

ただ、今後も市場の歪みが完全に排除されるとは考えにくく、引続き優れたリターンを上げ続けているファンドは少なからず存在することを考えると、業界が大きくなり過ぎたと現時点で結論付けるのは困難な気がします。この議論の結論は今後投資家が徐々に出していくと考えておくのが、一番妥当かもしれません。


Ｑ　こうして見ていると、ヘッジファンドはやたらと誤解されている業界のようだが、その原因は何なのか？

Ａ　ヘッジファンドはその活動内容を一般に公開する必要がないため、排他的でつかみ所のない存在に見えるのだろう。情報を十分に与えられていない人が、多種多様な戦略と投資目標を持って、非伝統的な投資を行う投資家（ヘッジファンド）の話を聞いたら、多くの誤解が生まれても当然だと思う。

→　同氏が指摘する通り、ヘッジファンドは投資信託のような一般の目に触れる存在ではないにも拘らず、金融業界で大きな存在感を持つに至っているため、誤解を生みやすいのは当然な気がします。また一般から広くお金を集めるわけではないヘッジファンドは、極論すれば一般へのレピュテーションをあまり気にしなくても良い存在であるため、アクティビストのような一般受けの悪い戦略を取り入れることがあり、それがまた業界の評判を落とす原因となっているのかもしれません。

ただ色々な批判や誤解があるにせよ、ヘッジファンドも単なる資産運用会社であり、規制の目の届かないところで市場を混乱させている得体の知れない存在ではないことは、間違いない気がします。

業界人が多くを語りたがらない傾向があるので、ヘッジファンド業界の内部事情をメディアなどで知るのは引続き困難だと思いますが、業界に関心がある方は、先日もご紹介した「ヘッジホッグ―アブない金融錬金術師たち」（この和題がまた偏見に満ちた感じがしますが）を読むと、現場の雰囲気が伝わるかもしれません。